美元的“垄断式成功”与“渐进式困局”

本文来自李翔与峰瑞资本李峰在“高能”播客上的深度对话。他是李翔“详谈”系列的经理，并获得了App的主编。

01为什么美联储加息影响这么大？

要回答这个问题，首先要看利息的影响。

首先，利息直接影响企业的借贷成本。当利率快速上升时，企业的借贷成本也会快速上升。假设美联储将联邦基金利率提高到4%左右。这个4%指的是基础利率，也就是最低利率，而企业实际借款利率可能达到6%，甚至8%。这就是为什么加息会导致经济活动收缩。

其次，基准利率的变化也会影响资本市场的资金流动和资金流动效率。原因很简单。股票或债券的配置主要看收益回报。如果国债利息快速上涨，当国债上涨带来的收益明显超过蓝筹股的平均分红回报时，资金自然会从股市流向债市。当我们可以通过购买低风险债券获得3%至5%的收益率时，我们可能不会购买可口可乐的股票。毕竟后者又是“蓝筹”，市场波动在所难免。所以很多钱会从股票配置到债。

此外，当利率上升时，资金可能倾向于存放在银行等风险因素较低的地方，而不是在经济中来回投放。这将导致资金流动效率的降低。

最后，如果美元利率上升较快，持有多国货币的人可能会将更多的定期存款从其他货币换成美元，以保证更好的稳定收益。这也是为什么美联储加息推动美元指数大幅上涨，人民币等非美货币汇率承压的原因。

上一轮美元指数破100还是两年前。2020年5月左右，疫情肆虐全球，经济中出现了一个突出的现象——包括股票、债券、黄金、加密货币在内的几乎所有资产都在下跌，除了美元。两轮美元强势上涨的背景是相似的。在不确定性飙升的背景下，市场避险需求居高不下。大家都想持有现金，美元成为避险资产的首选。

这就是为什么美联储加息会影响全球经济和全球货币汇率。

为什么2美元可以这么强势？

货币主要有三大功能:交易支付、价值储备、投融资。无论是作为交易货币、储备货币还是投融资货币，美元目前都是强势的。

世界银行金融电信协会数据显示，2021年12月，在基于金额统计的全球支付货币排名中，美元、欧元、英镑分别以40.51%、36.65%、5.89%位列前三，人民币以2.7%升至全球第四。

IMF数据显示，2022年第一季度，全球外汇储备总额为12.55万亿美元，其中美元资产为6.88万亿美元，占比58.88%。

但与上述数据相比，2021年，美国的全球GDP占比不足四分之一。

那么，美元是如何变得如此强劲的呢？我们可以大致梳理一下美元的成长史。

人类历史上第一个确立的国际货币体系其实就是金本位制，是在英国的倡议下创立的。当时，随着第一个全球贸易体系的建立，能够在世界范围内流通并得到世界范围内认可的价值标准变得重要起来。贵金属货币的发展也经历了一个过程，从白银到金银，再到金本位。

到了一战二战，美国迎来了国力腾飞的重要机遇期。在两次战争期间，除了几个岛屿，美国几乎没有卷入战争。而是因为其强大的工业制造和组织能力，通过贩卖武器和物资赚取了大量财富。二战后，美国迎来黄金储备高峰期，几乎持有全球70%以上的流通黄金。巨大的黄金储备支撑了布雷顿森林体系的诞生。该制度的基本内容包括，美元与黄金直接挂钩，各国货币与美元挂钩，黄金可以以每盎司35美元的官方价格兑换成美元。

然而，随着战后经济复苏，新的问题出现了。每个人都需要大量的美元，导致美元严重超发，美国也逐渐无法按照35:1确认。1971年7月，第七次美元危机爆发。尼克松于同年8月15日宣布实施“新经济政策”，停止履行外国政府或央行在美国用美元兑换黄金的义务。1971年12月，以史密森尼协定为标志，美联储拒绝向外国央行出售黄金。美元基本与黄金脱钩，美元的扩张不再受黄金的确认束缚。

虽然“布雷顿森林体系”崩溃了，但美国的政治、经济和军事实力在战后的30年间不断膨胀。美元的信用得到了强大国力的保障，在交易支付、价值储备、投融资三大功能上始终占据绝对优势地位。尤其是在70年代，沙特与美国签订石油美元协议后，将美元与石油捆绑在一起，不仅让美国可以随意印钞买油，还在国际市场上创造了对美元的额外需求，进一步巩固了美元的地位。至此，美元坐上了世界货币的宝座，美国有权铸造世界货币。

03一个国家获得世界货币的铸币权可能会发生什么？

获得世界货币的铸币权意味着什么？我举个不太恰当的例子，主要比较好理解。就像我家楼下有个彩票店一样。一开始去那里买彩票，发现自己中了200万。于是，尝到甜头的我一个月去买一次，结果每次都中了两百万。这种诱惑太难抗拒了。从那以后，每当家里遇到经济困难，我就会买彩票，开始期待更高的奖金，五百万甚至更多。当然，这只是打个比方。但是我们可以看到，从上世纪80年代开始，美国遇到大大小小的金融或者经济危机，都会采取量化宽松的方式，简单来说就是印钞来解决。

我们也可以看到，在拥有世界货币的铸币权之后，美国的经济发展有三个特点:一是去工业化；其次，成为全球贸易体系发展的主要推动者；最后，金融和服务业在国民经济中的比重快速上升。

某种程度上，因为“没定下来就可以印钱”，一旦能印出足够多的钱来买自己想要的一切，又何必自己去生产，去买其他国家的。相比制造业，“大富豪”更需要的是帮忙管钱，就近提供服务。之所以要推动全球化，是因为美国可以获得更多物美价廉的产品，即使很多美国人的收入没有增加太多，也能维持很好的生活水平。

那么这里就会有人问，为什么这两年美国似乎不再是全球化的坚定支持者，有时甚至充当世界多边经贸体系的“破坏者”，把制造业推回去。也有人会问，既然石油美元对美国维持世界货币的地位如此重要，为什么还一再制裁伊朗和俄罗斯，全球近三分之一的油气贸易都走出了美元体系。这似乎与之前发生的一切背道而驰。

为什么一个拥有铸币权的国家做了一件理论上不应该做的事情？这背后一定有很多原因。可以得出的一个结论是，虽然美元看起来很强势，但是铸币税带来的这种“强势”往往是不稳定的。

我们可以看看西班牙的例子。大航海时代，西班牙一度接近拥有世界造币权。当时世界上采用的货币体系是贵金属体系，以白银为主要货币。殖民时代之前，欧洲的白银主要是本地生产，产量很低，经常陷入钱不够用的窘境。16世纪，西班牙殖民者在中南美洲发现了许多巨型银矿。巨型银矿相继开采后，沿海路运回西班牙。首先，世界上大部分流通的货币都在西班牙。

然而，由于白银太容易获得，从天而降的巨额财富让西班牙挥霍无度。美国获得铸币权后的上述三大特点，也在当时的西班牙上演。西班牙手工业被挤出，工业品和日用品不再自己生产，而是直接从其他国家购买，buy buy，促进了欧洲周边国家制造业和服务业的发展。此外，西班牙的金融业和军事也有所发展。前者为金钱服务，后者帮助他们获得更多的殖民地。

然而，唾手可得的财富也成为了西班牙王朝的掘墓人。财富麻醉了西班牙人，他们错过了工业革命。财富没有被用来提高国家的工业能力，所以他们在工商业的发展上逐渐落后了。随着后来的殖民地被其他强国蚕食，西班牙逐渐衰落。

所以铸币税中期是蜂蜜；长此以往，过程中暴露出来的矛盾如果不能处理好，今天的蜂蜜可能会变成明天的砒霜。

04加息会在多大程度上拖累美国和世界的经济增长？

2022年，通胀形势骤然升温，通胀成为全球性问题。据中国社科院经济所宏观室主任唐多多统计，截至5月，月度同比居民消费价格指数大于10%的经济体有40多个，月度同比居民消费价格指数大于5%的经济体有80多个。

为了抑制该国的高通胀，美联储连续大幅提高利率。据中国首席经济学家论坛理事王军统计，自2022年3月美联储启动新一轮加息以来，美联储5次加息累计300个基点，创下了美联储自1981年以来最密集、最激进的加息纪录。

对于有权铸造世界货币的国家来说，在某种程度上，由于过度依赖印刷货币，通货膨胀是必然会发生的。问题是最终什么会引发通货膨胀。

看到这里，你可能会好奇。既然美国自上世纪八九十年代以来，遇到经济或金融危机时，经常采取量化宽松政策，为什么之前没有大规模发生通货膨胀？

原因有很多。可以说说其中一个原因。

过去，美国一直以多种方式输出通胀。往后看一点。回溯上世纪八九十年代，美国的“去工业化”浪潮其实至少带来了两个结果。一方面，美国国内工业比重迅速下降，制造业下滑；另一方面，随着全球化，其工业化部分向东南亚和中南美洲国家转移。

这些东道国受益于全球化，经济发展了，美国也因为全球化解决了通货膨胀。简单来说，你能多印点钱，我就能让东西越来越便宜。中国是其中的典型代表。这样，美国就可以通过进口物美价廉的外国商品来平衡国内价格。因此，货币超印造成的通货膨胀和商品价格的下降有相互抵消的作用。

然而，近年来，人民币一直在不断深化汇率市场化改革。这样做的一个结果是，人民币在一定程度上摆脱了与国际中心货币的主动或被动联系，增加了汇率弹性。导致人民币对美元大规模通胀的吸收功能减弱。

此外，正如我们之前提到的，“石油美元”对于巩固美元的国际货币地位至关重要。向需要购买石油的国家出口美元也是降低通胀的方法之一。但近年来，石油贸易领域的“去美元化”正在逐步推进，各种石油货币体系正在发展。这种输出通胀的路径也在一定程度上被削弱。

通货膨胀对美国经济的影响是巨大的。目前，美国主要依靠国内消费和金融市场来刺激经济增长。加息会从两个方面给经济降温:增加企业的借贷成本，减少资金流动的次数和效率。但如果真的能控制住通胀，美国公民的相对收入、消费信心和水平未必会下降甚至上升。理论上驱动其经济发展的火车头还是会有动力的。相反，如果贡献GDP 80%的消费和服务业出现问题，美国经济很可能进入衰退。一旦美国庞大的消费市场陷入衰退，对全球经济发展的拉动作用也会下降，从而影响全球经济。

05美国“实体回归”战略能否实现？

先放结论:难。

上世纪七八十年代，中国的工业生产力主要来自农村，通过包产到户，解放了农村生产力，大大提高了农业生产效率。随着乡镇企业的兴起，田间的劳动力可以就地培训和转化。然而今天，大多数在城市工作的年轻人都是95后或00后。与上一代不同，他们普遍更愿意从事服务业，而不是制造业。

美国也面临这种情况。2021年，美国的金融和服务业达到18.4万亿美元，占GDP总量的80%，而工业的比重约为18%。“实体回归”面临的一个现实问题是，如何说服服务行业的人回归工厂。数据显示，自2000年以来，美国制造业的员工比例一直在下降。从2015年到2017年的三年间，美国制造业的从业人员比例已经下降到8.8%、8.3%和8.5%。2019年，这一数字为8.4%。

能全部被自动化取代吗？这就涉及到另一个有趣的命题，那就是技术革命出现的时机。当劳动力成本高到一定程度但又不太高的时候，最容易发生技术革命，因为这个时候采用新技术是划算的。另外，技术的更新换代很难像AI的发展一样，一步就飞跃到全面更新换代。

所以总的来说，要让制造业回归，还是要找到足够的工人，这些工人需要有机器生产的技能。相比铸币税或者其他金融手段，显然是比较累的。需要整个国家的资源配置和教育体系能够匹配产业结构，回归工业化。就像我们在商界看到的，假设一家公司习惯了90%的毛利做生意。当它转向以19%的毛利做生意时，即使是世界上最聪明的公司也不得不蜕皮。

目前，中国继续保持世界制造业第一大国的地位。工信部数据显示，中国制造业增加值占比从2012年的22.5%提升到2021年的近30%，大致相当于美国、日本加起来的水平。

06“地方性”与“全球化”

近年来，大家都非常关注反全球化和区域供应链的话题。

让我们回顾一下大航海时代。大航海时代是工业革命的产物，工业革命创造了大规模的全球贸易体系。早在大航海时代，产品的供应链就经常发生变化。

以棉花为例。谁负责生产原料，谁负责纺织，谁负责销售？全球贸易体系中的劳动分工不是一成不变的。《棉花帝国》一书介绍了欧洲国家如何在短时间内重塑棉花产业。

曾经，印度和中国是世界级的棉纺织生产国，印度织工的产品一度在洲际贸易中占据主导地位——高质量的棉纺织产品销往世界各地，尤其是欧洲。第一次工业革命后，18世纪后期，水力纺纱机的使用为英国纺织业的腾飞提供了技术支持，印度被“安排”从纺织品生产国回归到棉花生产国。在当时的条件下，用纺织机不行，用纺织机也不行。因为当时印度的劳动力极其廉价，工厂主觉得雇人比花钱买机器更划算。此外，印度拥有适合棉花生长的土壤和气候。在棉花产业的全球贸易体系中，印度承担了棉花种植的角色。

这是一个充满侵略性的故事，也是棉业全球化进程中的一个横断面。全球棉花产业的空间布局一直在变化，随之而来的是新的全球分工。后来，英国的棉花产业失去了在世界上的影响力。20世纪，亚洲的棉花产业成为世界上发展最快的产业，棉花产业回到了它的主要发源地。

最后，从宏观层面来看，全球贸易体系自建立以来，在分工的合理性和效率的提高方面一直在发展。中间虽然经历了类似今天的重新调整、分配、迭代起伏，但一直在全球化的道路上行进。